最合理的汇率政策是盯住按贸易权重加权的一篮子货币 

文 | 张明 

美国次贷危机从三个层面对中国经济产生影响。其一，次贷危机导致美欧日经济集体陷入衰退，造成发达经济体进口需求下降；其二，次贷危机爆发导致国际资本流向发生逆转。由于发达国家金融机构均在进行去杠杆化——抛售风险资产、偿还负债，从而降低财务杠杆比率——导致大量短期国际资本从新兴市场国家流出。事实上，从2008年6月起，中国的短期国际资本流入明显减缓，至2008年9月已经开始出现逆转；其三，次贷危机的爆发使得中国外汇储备资产价值面临巨大的潜在损失。 

次贷危机下，人民币汇率应当何去何从呢？如果短期汇率政策的目的是用来削弱次贷危机对中国宏观经济的冲击，那么理想的汇率水平应当有助于促进中国出口、抚平短期国际资本的波动以及最小化中国外汇储备面临的损失。然而，合理应对上述三大冲击，所要求人民币汇率的运动方向是不一致的。为了促进出口，人民币应当对主要贸易国货币贬值；为了避免短期国际资本大幅流出我国，人民币应当对美元升值；为了避免以美元计价的外汇储备大幅缩水，人民币应当避免对美元大幅升值。 

从以上分析可见，人民币汇率作为一种政策工具，不能同时用来实现多种政策目标，这正是丁伯根所谓一种政策工具只能用于服务于一种政策目标的政策搭配原则。那么人民币汇率应当用来服务于什么政策目标呢？根据开放条件下的宏观经济学，一国经济要维持可持续增长，汇率政策应用来实现国内外经济平衡。即使是在全球金融危机的前提下，汇率政策的运用也不能脱离其政策目标。 

最近几个月来，由于出口增速显著下降，央行加强了对外汇市场的干预，导致人民币对美元汇率的升值幅度明显减缓。如2008年第三季度，人民币对美元名义汇率仅升值0.6%，远低于第一季度的4%。与此同时，这一期间内美元对欧元大幅升值，造成人民币对欧元汇率也出现大幅升值。2008年第三季度，人民币对欧元名义汇率升值7.5%，这是人民币汇改以来对欧元最大的单季升幅。受此影响，2008年第三季度的人民币实际有效汇率升值7.6%，远高于第二季度的1.7%以及第一季度的0.62%。 

人民币对美元汇率升值趋势减缓固然有助于缓解以美国为主要目的地的中国出口企业的压力，对欧元汇率的剧烈升值却不对称地加大了以欧盟为主要目的地的出口企业的压力。考虑到当前欧盟已经取代美国成为中国最大的出口市场，人民币汇率近期来的波动现状从整体上而言是不利于中国出口行业的。 

在各主要国际货币之间汇率大起大落之际，对于一个外贸依存度较高且出口市场分布较广的国家而言，最合理的汇率政策是盯住按贸易权重加权的一篮子货币。这样有助于平衡聚焦于不同目标市场的出口商利益，从长远来看有助于实现国际收支平衡。如果实施严格盯住一篮子货币的汇率政策，则过去一段时间内人民币汇率走势应当是对美元贬值、对欧元升值（幅度没现在这么大）。事实上，2005年7月人民币汇改时，中国汇率政策的定位就是参考一篮子货币的管理浮动汇率制度。现在我们需要的或许仅仅是将“参考”改为“盯住”。  

（作者为中国社科院世界经济与政治研究所博士）